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希臘政府引爆的歐元危機尚未結束，但是同樣為債務焦頭爛耳的美國州政府，
其債券卻似乎平安無事？瑞銀分析師陶冬在其部落格提出了兩項箇中原因，但是他也警告，
在未來美國州政府將面對加州現在面臨的處境，而這將從今年下半年起拖累美國的經濟復甦。

希臘因爲政府過度消費，債台高築，在市場上被打得焦頭爛額，甚至觸發了一場歐元危機。
可是美國許多州政府，同樣過度消費，同樣債台高築，同樣連公務員工資都發不出來，
但那些地方政府債券卻安然無事，價格根本不像危機即將爆發的情形。同樣的問題，不一樣的命運，
儘管希臘政府好歹都是一個主權政府，在稅收上有更多的騰挪空間。

美國的州政府債券沒有像希臘國債那樣，被對沖基金追著沽空的第一個原因是美元。
美國只有一個聯邦政府，一個財政部，不存在歐元那種財政多樣性與貨幣單一性之間的結構錯位。
而且美元匯率已經跌入谷底，少了貨幣匯率這個支點，投機者便難發力。

第二個原因是市政債券的供需關係變化。危機中美國聯邦政府推出了“建設美國債券”
（Build America Bond）方案，山姆大叔承諾支付這類債券利息中的35%，廣受地方政府歡迎，
成爲近期地方發債的主要品種。相對而言，傳統市政債發行量減少了，而資金對免稅債券的需求卻在上升。
供需此消彼長，令美國州政府債券出人意料地堅挺。

然而，這些無法改變美國許多地方政府財政困窘的現狀。五十個州中，支出平均超過收入16.9%。
在今後兩年，大約有2600億美元的缺口需要填補。受經濟危機衝擊最大，遊客/賭客數急跌的內華達州，
明年支出中的60%還沒有著落。在經濟形勢不明朗、失業率高企、房地産不景時，
稅收情況可能比預估的更差。而且各州政治結構受到各種限制，在近期加稅的可能性不大。

那麼美國的州、市債券會不會遭遇希臘的命運呢？筆者認爲這取決於市場對美國主權信用的看法。
美國聯邦政府與州政府之間的法理關係、財政關係，遠比歐盟與希臘清晰，也沒有歐洲主權分治、
貨幣統一的錯位。即使美國財政部不直接擔保州政府債券，也會以類似建設美國債券的形式安撫市場。

當然，美國聯邦政府自身的國債市場，也存在估值泡沫，只是被聯儲的量化寬鬆政策支撐著。
一兩年後美國國債會不會受到投資者質疑，見仁見智，不過這個不在本文的討論範圍之內。

歷史表明，地方政府債券危機往往在GDP見底後2-3年才出現，這與失業率及稅收的滯後相關。
筆者認爲，美國州政府債券會在2011-2012年面臨更大的壓力，甚至不排除出現比加州去年支付困難更大的危機，
不過只要聯邦政府尚有餘力，州級地方債券還不至於違約。

然而加州去年下半年所做的，會在許多地方重演。去年加州政府陷入財政危機後，
大幅消減公共開支、裁員/增加無薪休假，這不僅抵銷了聯邦政府財政擴張的效果，
還爲經濟帶來新的下降壓力。從今年下半年起，美國經濟面臨新的減速局面，其中相當一部分來自地方政府的財政收縮。

本文原載於今周刊，爲個人觀點，並非任何勸誘或投資建議。